Globale Stagflation unter der Lupe
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- Moskau begann den Krieg gegen die Ukraine nicht zufällig Global Stagflation unter der Lupe
- Die globale makrofinanzielle Dimension des Krieges im Herzen Europas Verschuldete und rezessive Demokratien können ins Wanken geraten
- < span class="title"> Ist die Berechenbarkeit der NBU-Politik erschüttert? Starke Entscheidungen können als spät wahrgenommen werden, selbst wenn sie richtig sind
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In einer verrückten imperialen Paranoia gefangen, begann Russland einen Krieg gegen die Ukrainenicht zu zufälligen Zeiten. Die durch Gelddoping aufgepumpte Post-COVID-Wirtschaft hat begonnen, sich in einem völlig anderen Szenario als erwartet zu erholen: Die Nachfrage ist inmitten von Unterbrechungen der Lieferkette explodiert, die Beschäftigung hat sich erholt und ein starker Anstieg der Rohstoffpreise und Vermögenswerte zeichnet sich bereits ab wie ein Naturphänomen. Gleichzeitig hat China riesige Nahrungsreserven gebildet, und Europa befindet sich in einer Energiefalle zwischen Werten, strategischer Autonomie und der aktuellen Effizienz einzelner Großunternehmen.
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Warum sieht das nicht nach Zufall aus? Der eingeengte Politikspielraum und die Stärkung makroökonomischer Alternativen (trade-offs) wirken sich direkt auf die politische Stabilität von Demokratien und die internationale Koordinationsfähigkeit aus. Mit anderen Worten, je enger der politische Spielraum und je komplexer die Dilemmata makroökonomischer Entscheidungen, desto wahrscheinlicher sind interne politische Spaltungen, die die Situation untergraben und es schwieriger machen, sich auf dringende geopolitische Herausforderungen zu konzentrieren.
Warum befindet sich die Geldpolitik der führenden Länder heute in einer Situation, in der nicht jede nachfolgende Entscheidung der Zentralbanken das beste Ergebnis für die Aufrechterhaltung der politischen Stabilität in Demokratien garantiert? Erstens die Inflationsrate (siehe Abb. 1). Schon vor Kriegsbeginn war klar, dass die Inflation außer Kontrolle geriet. Sie weicht nicht nur in den meisten Teilen der Welt von den Inflationszielen ab. Und es ist sicherlich kein imaginärer „Zeitschock“.
Zweitens die Schuldenlast in Industrieländern und in vielen Schwellenländern (siehe Grafik 2). Niedrige Zinsen haben die Regierungen lange Zeit korrumpiert. Die Covid-Krise hat einmal mehr gezeigt, dass unbegrenzte geldpolitische Anreize Haushaltsdefizite zu erschwinglich machen. Die Schuldenobergrenzen wurden nach oben verschoben, wodurch der Spielraum für die Reaktion auf erhebliche Belastungen erweitert wurde. Und jetzt, da sich das Beschäftigungswachstum verlangsamt, die Haushalte einem drastischen Druck durch Energieausgaben ausgesetzt sind und der militärische Bedarf eindeutig zunimmt, werden die Regierungen höhere Zinsen für ihre Kreditaufnahme erhalten.
Drittens Stagflation. Natürlich ist die moderne Stagflation etwas anders als ihr historisches Original (eine Kombination aus hoher Inflation und Arbeitslosigkeit, was der grundlegenden makroökonomischen Annahme der keynesianischen Theorie über die umgekehrte Beziehung zwischen beiden widerspricht). Heute wird sie als Kombination aus mittelfristig höherer Inflation und geringerem Wachstum (Beschäftigung) interpretiert. In vereinfachter Form ist die gleichzeitige Kombination der schlechtesten Prognose für das BIP und die Inflation eine Manifestation dieses Problems (siehe Abbildung 3). ” title=”” alt=”” />
Aber auch in dieser Version ist es eine Herausforderung für die Zentralbanken. Eine Anhebung der Zinsen zur Eindämmung der Inflation könnte die Beschäftigungsergebnisse verschlechtern. Wieso den? Denn es gibt immer noch das Problem der Erwartungen. Es sind die Erwartungen, die bestimmen, ob die Märkte das Handeln der Zentralbanken im Einklang mit der Stabilisierung der zukünftigen Situation wahrnehmen, und nicht die Lockerung des makroökonomischen Bootes. Die Bestätigung der Erwartungen durch rechtzeitiges Handeln und die Klärung von Zentralbankentscheidungen sind die Grundlage für die Glaubwürdigkeit der Politik. Und obwohl die Glaubwürdigkeit der Währungsaufsichtsbehörden erschüttert wurde, ist ihre Bereitschaft, ihren Fehler bei der Interpretation des Inflationsschubs nach COVID einzugestehen, eine gute Grundlage, um sicherzustellen, dass die Situation in der Welt nicht auf das Niveau der 1970er Jahre zurückfällt. Aber genau dieser Irrtum ist der Grund dafür, dass die makroökonomische Situation in vielen Ländern heute viel schlechter aussieht, als sie sein könnte. Der wirtschaftspolitische Handlungsspielraum ist enger geworden, und die politische Verwundbarkeit, sich auf die Lösung der größten geopolitischen Herausforderung unserer Zeit zu konzentrieren, hat zugenommen.
Schon vor dem Krieg fielen die Prognosedaten für 2022 sowohl in Bezug auf die Inflation als auch auf die Wachstumsraten schlechter aus. Aber jetzt sehen sie sehr optimistisch aus. Sowohl der IWF als auch andere Finanzinstitute sind sich einig, dass der Krieg die Position der makroökonomischen Regulierungsbehörden in Bezug auf Inflationsentscheidungen und die Unterstützung einer Wirtschaft, deren Schwung unter dem Druck der Rohstoffpreise und der verschärften Finanzbedingungen nachlässt, nur verschlechtert hat.
Die Inflation im Jahr 2022 hat viele Skeptiker in der Gemeinschaft der Zentralbanken davon überzeugt, dass sie nicht vorübergehend ist. Aber die Beharrlichkeit, mit der die Geldregulierungsbehörden kürzlich die vorübergehende Natur des Inflationsdrucks festgestellt haben, ist nicht länger überraschend, sondern weist auf eine Reihe von Schwächen (um nicht zu sagen grundlegende Fehlkalkulationen) in den Ansätzen hin, auf denen ihre Politik basiert. Es gibt mehrere Schlüsselfragen, die auf die ernsthafte makroökonomische Verwundbarkeit der “aktualisierten” monetären Doktrinen hindeuten.
Vernachlässigung von Angebotsschocks. Diese Position erklärt sich aus der begrenzten Möglichkeit der Geldpolitik, die Preise zu beeinflussen, die von Faktoren beeinflusst werden, die sich der Kontrolle der Zentralbanken entziehen. Das heißt, es ist unerwünscht oder sogar unpraktisch, ihnen mit Hilfe der Geldpolitik zu begegnen. Vor allem in Fällen, in denen den Zentralbanken vertraut wird. Davon hängt ab, ob kurzfristige Veränderungen in einzelnen Märkten das Preissetzungsverhalten und die Inflationserwartungen beeinflussen. Die für die Geldpolitik bereits traditionelle Problematik des Ignorierens von Schocks erstrahlte jedoch im Lichte der Erfahrungen von 2021–2022 in ganz anderen Farben. In einer globalisierten Wirtschaft mit lange Zeit niedrigen Zinsen verhalten sich Rohstoffpreise eher wie ein Vermögenswert. Sie reagieren sensibler auf die globalen monetären Bedingungen, die hauptsächlich das Zinsniveau und den Winkel der Zinskurve bestimmen. Außerdem ist es umso schwieriger, zwischen einem Angebotsschock und einem Nachfrageschock zu unterscheiden, je globalisierter die Wirtschaft ist. Schließlich wird die Grenze zwischen ihnen sehr bedingt. Gleiches gilt für einzelne Länder. Deutliche und langanhaltende Preiskorrekturen in einzelnen Märkten verändern das wirtschaftliche Gewicht unterschiedlicher Branchen. Die Zahlungsfähigkeit von Wirtschaftssubjekten, die sich von steigenden Preisen ernähren, verflüchtigt sich nicht. Sie schlägt sich in Kosten nieder, was zusätzlichen Druck auf die Preise ausübt. Ein noch schwierigeres Problem ist, wenn Angebotsschocks die Kerninflation beschleunigen.
Solche Fälle sind in Schwellenländern alles andere als ungewöhnlich, wo Rohstoffschocks und Nachfragebeschleunigungen am schwersten zu schlagen sind. Aufgrund dieser stereotypen Missachtung von Schocks kann die Versorgung nur in begrenzten Fällen (z. B. bei Naturkatastrophen oder Ernteausfällen) optimal sein. In der Realität des Jahres 2022 zeigt sich, dass sich im Verlauf des Krieges der sogenannte Angebotsschock noch verschärfte. Aber die Zentralbanken sind gezwungen, darauf zu reagieren, indem sie das Argument des letzten Jahres in Frage stellen, dass es ignoriert werden kann. Mit anderen Worten, der Zinsanstieg erfolgt unter Bedingungen sich verstärkender Anzeichen einer Stagflation. Aber das ist schon die beste Lösung des Schlechtesten.
Änderungen der monetären Strategien hin zu mehr Flexibilität. In seiner reinsten Form ist die Verkörperung einer solchen Flexibilität das Regime der durchschnittlichen Inflationssteuerung. Ihre Hauptidee bestand darin, die Fähigkeit der Zentralbank zu verbessern, angesichts von Anzeichen einer Deflation und Zinssätzen nahe Null auf eine Konjunkturabschwächung zu reagieren. Technisch gesehen deutet dies darauf hin, dass es nach einer Inflationsphase, die unter das Ziel abweicht, eine Inflationsphase über dem Ziel geben kann. Im Durchschnitt bleibt die Inflation über einen bestimmten Zeitraum (natürlich wenig bekannt) in der Nähe des Zielwerts. Es liegt auf der Hand, dass es sehr bequem ist, Angebotsschocks als solche zu positionieren, die die Inflation über dem Ziel halten können. Dieses Vorgehen ist jedoch äußerst riskant. Das größte Problem besteht darin, dass das Zielen der durchschnittlichen Inflation auf der Annahme beruht, dass sowohl die Preise als auch die Inflationserwartungen eher sinken als steigen. Dies ist genau die geringe Wahrscheinlichkeit anhaltender Schocks auf den globalen Rohstoffmärkten, die durch die monetären Bedingungen in den Industrieländern verursacht werden. Wenn die Inflation jedoch einige Zeit über dem Ziel liegt, gibt es keine Garantie dafür, dass die Inflationserwartungen nachhaltig sind. Das sehen wir in vielen Ländern. Die Inflationserwartungen verschärfen sich. Und die Anzeichen einer Stagflation verdichten sich.
Inflationspuffer und höhere Inflationsziele. Höhere Inflationsziele werden seit der globalen Finanzkrise aktiv gefördert. Nachdem sie die Erfahrung gemacht hatten, dass die Inflation unter dem Zielwert lag, begannen sie, die Doktrin eines Inflationspuffers als eine Art „Vorrat für höhere Inflation“ zu verbreiten. Sein Zweck besteht darin, zu verhindern, dass die Inflation unter dem Ziel bleibt, das von der Zentralbank festgelegt und kommuniziert wird. Dies scheint eine Erhöhung der Nominalzinsen zu fördern. Höhere Nominalzinsen gelten als der beste Ausgangspunkt für den Fall, dass die Zentralbank die Zinsen senken muss, um geldpolitische Impulse zu setzen. Dieser Ansatz stützt sich jedoch auf die gleichen Argumente wie das durchschnittliche Inflationsziel. Allerdings werden in ihrem Rahmen die Fragen nach dem Zusammenhang zwischen Inflationsniveau und Zinsniveau zu mechanistisch interpretiert. Je weiter die Inflation vom Ziel abweicht, desto höhere Zinsen sind erforderlich, um sie zu bändigen. Wenn sich die Inflationserwartungen destabilisieren, sind höchstwahrscheinlich real unverhältnismäßig höhere Zinsen erforderlich. Aus dem Inflationspuffer ergeben sich daher keine Vorteile für die Wirtschaft. Aber die Risiken einer Stagflation werden auftauchen. Außerdem werden sie durch Versuche provoziert, den Anstieg der Rohstoffpreise zu ignorieren.
Natürlich sind es die obigen Fragen der modernen makroökonomischen Theorie nicht, die Zentralbanken bedingungslos auf Fehler programmieren. Aber das schafft ein Problem. Die Verbreitung einer bestimmten Denkweise erhöht die Wahrscheinlichkeit von Fehlern, deren Folgen die Wirtschaft und das Wohlergehen der Bürger zu viel kosten können, um sie zu bewältigen. Es ist kein Zufall, dass die Inflationsangst der 1970er Jahre und die ebenso desinflationäre Angst der 1980er Jahre Hand in Hand gehen. Sie weisen darauf hin, dass die Lohn-Preis-Spirale ein Schritt ist, der viele Länder von der Zeit der Großen Inflation wegbewegt. Eine Bewegung in diese Richtung könnte die Erfolge der Zentralbanken bei der Stabilisierung der Wirtschaft in den letzten 30 Jahren unterminieren.
Hat diese Diskussion eine ukrainische Dimension? Definitiv.
Erstens ist die „Kostendruckinflation“ längst zu einem Klischee verkommen, mit dem Prediger des blau-gelben Strukturalismus lateinamerikanischer Prägung die Qual der Unfähigkeit vertuschen, Reformen zur Schaffung institutioneller Voraussetzungen für inklusives Wirtschaftswachstum durchzusetzen. Jeder Schock für die Wirtschaft, jeder Inflationsschub oder Zölledruck auf den Verbraucherpreisindex wird gleichzeitig sowohl als Stigmatisierung des Versuchs, die Realeinkommen von Bürgern und Unternehmen durch angemessene Maßnahmen zu schützen, als auch als „Bestätigung gebrochener westlicher Muster“ angeprangert. “
Zweitens hat eine lockere Geldpolitik oder eine frustrierte Bankenaufsicht traditionell viele Nutznießer, die meisterhaft die Idee vertreten, dass die Unabhängigkeit der Zentralbank eine Schlinge um den Hals der wirtschaftlichen Entwicklung ist. Die Art der Einkommensverteilung zeigt jedoch deutlich, dass gerade diejenigen, die keinen Zugang zu Offshore-Unternehmen, Insider-Krediten, Rohstoffen oder korrupten Mieten haben, am meisten unter Inflation und Finanzschocks leiden.
Drittens Inflation und Krieg. Leider ist der Krieg zu einem Paradebeispiel dafür geworden, wie alles, was mit Inflation zu tun hat, als Angebotsschock abgeschrieben wird. Die Hyperinflation der Nachkriegszeit, für die es viele Beispiele gibt, und die Währungs- und Finanzschocks von 1970 bis 1990 mit ihrer ausdrucksstarken Kombination aus Abwertung und Inflation entsprechen jedoch überhaupt nicht dem modernen Narrativ einer flexiblen Geldpolitik. Die bequeme Entschuldigung für das Drucken von Geld wurzelt größtenteils in der Zurückhaltung, Inflation als komplexer anzusehen. Die offensichtlichen Risiken eines “Geldüberhangs” zu vernachlässigen und das Vertrauen in nationales Geld zu verlieren, hat äußerst schlimme Folgen.
Leider widerspricht die Fokussierung auf die Interpretation der aktuellen Inflation als rein kostengeneriert der Tatsache der Diskrepanz zwischen dem vernichteten wirtschaftlichen Potenzial und der Menge des umlaufenden Geldes. Ein Teil der Veränderungen im CPI wird natürlich auf der Seite von logistischen Lücken und dem Anstieg der Energiepreise gebildet. Aber das ist noch lange nicht die ganze Geschichte. Der Unglaube an die Fähigkeit des Geldes, in Kriegszeiten Wert zu speichern, führt zur Flucht vor ihm und provoziert eine Umdollarisierung, Ausgaben im Ausland, unproduktiven Konsum oder Immobilienerwerb. Und schließlich wird die Geldschöpfung der NBU zunehmend vom Haushalt absorbiert. Die Grenze des Vertrauens in die Geldpolitik in einer solchen Situation wird nur durch Devisenreserven und Operationen zur Sterilisierung zusätzlicher Emissionsfonds bestimmt. Und wenn das Vertrauen verloren geht, wird niemand an hochintellektuellen Diskussionen über die Natur makroökonomischer Schocks interessiert sein. Der Krieg wird nicht durch Hyperinflation gewonnen, und Hyperinflation sollte auch nicht der Preis für den Sieg sein.
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